2008年中國(guó)國(guó)際資本市場(chǎng)論壇于08年5月24日在北京舉行。高盛董事總經(jīng)理兼中國(guó)首席策略師鄧體順先生，他演講的題目是“中國(guó)市場(chǎng)展望：詭秘周期中的策略”。以下是他的發(fā)言實(shí)錄。

    鄧體順：大家上午好，首先非常感謝大家抽時(shí)間來(lái)咱們由高盛高華公司贊助的中國(guó)國(guó)際資本市場(chǎng)論壇。我演講的話題是中國(guó)的市場(chǎng)展望。這個(gè)標(biāo)題是我們?nèi)ツ?1月份在高盛中國(guó)投資研討會(huì)上首次提出來(lái)的。大家可以看到去年11月份之前，很多投資者都認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)一片樂(lè)觀，但是大家可以看到在過(guò)去幾個(gè)月發(fā)生了什么事。很顯然很多我們所擔(dān)心的情況在逐漸地發(fā)生，中國(guó)A股和H股在過(guò)去幾個(gè)月經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整以后，現(xiàn)在的一些投資策略是怎樣的呢？我們的觀點(diǎn)，在目前的市場(chǎng)情況下，滬深指數(shù)在3700點(diǎn)左右，是H股在13600點(diǎn)左右，我們覺(jué)得經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整后，現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)位風(fēng)險(xiǎn)和收益基本處于平衡情況。如果說(shuō)市場(chǎng)再有進(jìn)一步的調(diào)整，我們覺(jué)得從長(zhǎng)期說(shuō)來(lái)是很好的買入機(jī)會(huì)。去年市場(chǎng)一片歡呼的時(shí)候，我們說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)比較高，是高盛過(guò)去三、四年一直比較看好中國(guó)大勢(shì)的改變，如果說(shuō)這次我們的觀點(diǎn)又有一次大的改變，就是我們不像很多人對(duì)中國(guó)市場(chǎng)那么悲觀。之所以有這種改變是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為市場(chǎng)估值已經(jīng)反應(yīng)了目前我們面對(duì)的一些宏觀和企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)。首先從估值的角度看，現(xiàn)在的H股在2008年的市盈率只有16倍左右，12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率只有15倍左右。根據(jù)高盛的一些估值模型，我們認(rèn)為中國(guó)股票長(zhǎng)期估值區(qū)間應(yīng)該在16倍至18倍之間，所以現(xiàn)在這種估值已經(jīng)低于我們認(rèn)為比較合理的水準(zhǔn)。當(dāng)然現(xiàn)在的A股確實(shí)還是在22倍、23倍左右交易，但考慮到A股市場(chǎng)的封閉性和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)充分的流動(dòng)性，我們覺(jué)得A股市場(chǎng)比H股市場(chǎng)稍微貴出百分之二、三十，根據(jù)我們的模型也是合理的。所以A股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)去年年初大規(guī)模的調(diào)整，到現(xiàn)在估值基本也是趨于合理水準(zhǔn)，可能有一點(diǎn)小貴。不過(guò)隨著時(shí)間的推移，我們看2009年或者更遠(yuǎn)的估值，這個(gè)市場(chǎng)也并不顯得特別貴。我想很多市場(chǎng)大家會(huì)看到很多宏觀情況和企業(yè)的情況，不會(huì)變得特別快，但市場(chǎng)會(huì)經(jīng)常變。所以就投資來(lái)說(shuō)，很大程度上估值和你對(duì)市場(chǎng)的投入點(diǎn)是非常重要的，在一個(gè)宏觀的基本面和企業(yè)的基本面變化不大的情況下，如果估值很高大家去建倉(cāng)，潛在的長(zhǎng)期回報(bào)就會(huì)低很多。但估值已經(jīng)下來(lái)很多，已經(jīng)反應(yīng)了很多未來(lái)市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在低位的情況下，如果投資者進(jìn)行建倉(cāng)，長(zhǎng)期的投資回報(bào)就會(huì)高很多。現(xiàn)在我們對(duì)市場(chǎng)的估值已經(jīng)到了一個(gè)比較合理的水準(zhǔn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們覺(jué)得投資中國(guó)還是回報(bào)非常好的機(jī)會(huì)。

    剛剛大家在前面聽(tīng)到了不同演講者的介紹，包括中國(guó)、印度的增長(zhǎng)，以及全球不同資產(chǎn)的配置。中國(guó)隨著進(jìn)一步的市場(chǎng)化、全球化、國(guó)際化，這些動(dòng)力還會(huì)繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)的一些長(zhǎng)期增長(zhǎng)。大家知道增長(zhǎng)是財(cái)富創(chuàng)造的動(dòng)力，如果中國(guó)GDP延續(xù)過(guò)去幾年的增長(zhǎng)速度，還會(huì)有更多的財(cái)富增長(zhǎng)出來(lái)。股票市場(chǎng)已經(jīng)大幅下調(diào)的情況下，長(zhǎng)期說(shuō)來(lái)是有投資價(jià)值的。[next]

    但是短期說(shuō)來(lái)，我們覺(jué)得還是要關(guān)注一些風(fēng)險(xiǎn)，就像前面一些演講嘉賓講到的情況，從通脹和增長(zhǎng)的交替情況來(lái)講，現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)確實(shí)不如前五年或前三年。除了全球的情況外，中國(guó)的增長(zhǎng)和通脹比例交換也在不斷惡化。我們可以看到今年第一季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)是10.7％，去年、前年的增長(zhǎng)是11.9%，去年上半年通脹很低，大概只有3％，現(xiàn)在已到了8%.這種低增長(zhǎng)，高通脹的情況下，會(huì)直接影響到企業(yè)的盈利。大家知道市場(chǎng)投資中企業(yè)的盈利實(shí)際上會(huì)直接影響市場(chǎng)的走勢(shì)，企業(yè)盈利會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。市場(chǎng)共識(shí)對(duì)A股和H股的盈利模式還是過(guò)于樂(lè)觀。現(xiàn)在A股和H股對(duì)于2008年、2009年平均盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)是25％左右，這是過(guò)去幾年一個(gè)比較高的位置，但是大家可以看到今年第一季度A股報(bào)出來(lái)的盈利增長(zhǎng)。每股盈利也只有16%、17％，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)了二十幾萬(wàn)家企業(yè)的工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只有百分之四幾。所以我們覺(jué)得在未來(lái)1-2年之內(nèi)，企業(yè)的盈利還是有可能往上面調(diào)，特別是現(xiàn)在我們可以看到，總體說(shuō)來(lái)中國(guó)企業(yè)的凈利潤(rùn)率2007年已經(jīng)是過(guò)去幾十年的最高位置。隨著增長(zhǎng)的不斷放緩，勞工成本也好，大宗商品的成本都在上升。凈值已經(jīng)到了高位，大家預(yù)期比較高的情況下，大家看到一些數(shù)據(jù)顯示企業(yè)的盈利增長(zhǎng)在放緩，我們覺(jué)得企業(yè)盈利還會(huì)繼續(xù)向下調(diào)整，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，未來(lái)很大一段時(shí)間，是會(huì)阻止市場(chǎng)繼續(xù)上揚(yáng)的比較大的阻力。簡(jiǎn)單講一下國(guó)際資本的一些流動(dòng)情況。這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，特別是對(duì)中國(guó)的H股和A股來(lái)說(shuō)是非常有利的情況，就我們高盛自己的統(tǒng)計(jì)，目前全球很多基金對(duì)中國(guó)還是偏輕，這已經(jīng)反映了投資者對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)一些看法，由于這些看法在市場(chǎng)上大部分已經(jīng)消化，如果很多情況比投資者想象要好，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)也是比較好的支持力量?；诖耍L(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是比較樂(lè)觀的，短期來(lái)說(shuō)有盈利壓力。

    再簡(jiǎn)單跟大家分享一下，既然我們對(duì)大勢(shì)有一個(gè)判斷，如何在行業(yè)間進(jìn)行不同的配置。主要是以下幾個(gè)思路，高盛今年初設(shè)計(jì)出一個(gè)投資框架叫IDEA，I是通脹組合，這里可以包括上游一些企業(yè)，由于供給緊張，需求比較旺盛，這些上游的自然資源隨著通貨膨脹的上漲，他們自然有一個(gè)上漲的空間。投資者投資這個(gè)行業(yè)也可以有一個(gè)獲利的可能性。國(guó)內(nèi)一些有品牌的消費(fèi)品，隨著通貨膨脹，他們也可以進(jìn)行調(diào)整。比如勞工成本、原材料成本上陣對(duì)他們盈利的影響不是特別明顯，所以這類企業(yè)我們覺(jué)得是大家在市場(chǎng)投資中比較好的投資選擇。D是外面下跌很厲害時(shí)，他總體的盈利和需求不會(huì)受到太大的影響，包括一些基建類行業(yè)，在增長(zhǎng)放緩?fù)庑璨徽竦那闆r下，也是比較好的投資選擇。E是對(duì)未來(lái)盈利看得比較清楚的行業(yè)。在目前的宏觀政策下，哪些行業(yè)未來(lái)盈利可以看得比較清楚呢？就是一些電信行業(yè)，在目前的宏觀情況下已經(jīng)明顯跑贏大市，是目前宏觀情況下，是比較好的投資選擇。最后一個(gè)字母是A，人民幣長(zhǎng)期升值情況下，我們要采取什么樣的策略？人民幣長(zhǎng)期升值是全球再平衡的機(jī)制，就是中國(guó)從外需轉(zhuǎn)入內(nèi)需，一些內(nèi)銷企業(yè)可能受惠，出口企業(yè)由于人民幣升值，他們的毛利會(huì)受到很大的壓力。在人民幣升值的情況下，我們應(yīng)該去買那些經(jīng)營(yíng)成本以進(jìn)口為主，以內(nèi)銷為主的企業(yè)。

    通貨膨脹可能慢慢下降，前段時(shí)間我們高盛公司也在擔(dān)心通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在我們認(rèn)為通貨膨脹會(huì)慢慢下降，特別是基數(shù)比較高，人民銀行不停地調(diào)控貨幣供應(yīng)以及貸款的供應(yīng)。下半年通貨膨脹慢慢下來(lái)，大家應(yīng)該買什么？可以買兩樣，第一是前段時(shí)間政府因?yàn)橥ㄘ浥蛎洸蛔屗麄儩q價(jià)的企業(yè)，下半年可能就讓他們漲價(jià)了，他們可以對(duì)這類企業(yè)進(jìn)行投資。這里涉及到兩塊，一個(gè)是IPP電力生產(chǎn)行業(yè)，這些行業(yè)最近的股價(jià)已經(jīng)跌到幾年內(nèi)最低了，在香港一些電力公司股價(jià)已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)值，很明顯是因?yàn)槊簝r(jià)上漲，政府不讓他們漲電價(jià)，政府一旦讓他們漲價(jià)，他們的股價(jià)會(huì)回來(lái)。另外一塊是像一些下游的煉油企業(yè)，也是因?yàn)樵蛢r(jià)格高，他們又不能按市場(chǎng)價(jià)賣，如果通貨膨脹下來(lái)，這些類型的行業(yè)也應(yīng)該受惠。

    我就簡(jiǎn)單把目前對(duì)投資市場(chǎng)的看法做以上介紹。我再總結(jié)一下，目前高盛對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，盡管去年10月、11月份我們?cè)谶B續(xù)三年看好中國(guó)后，第一次把中國(guó)的評(píng)級(jí)調(diào)下來(lái)以后。目前我們對(duì)中國(guó)的情況是比較均衡的觀點(diǎn)，不像很多人想象的，高盛對(duì)中國(guó)一直看空。去年10月份我們確實(shí)看空，但現(xiàn)在我們覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)比較均衡，如果市場(chǎng)有一些大幅向下調(diào)整，由于估值已經(jīng)反應(yīng)了很多風(fēng)險(xiǎn)，從長(zhǎng)期帶看，大勢(shì)應(yīng)該是很好的買入機(jī)會(huì)。而且可以貼近投資者，按我們的框架進(jìn)行投資，希望大家能取得好的回報(bào)。謝謝大家！